近日，中国飞鹤发布半年报，作为2021年国内奶粉营收最高的企业，“奶粉一哥”飞鹤2022年上半年的经营状况并没有大家想象的那么乐观。

根据其财报数据显示，2022年上半年，实现营收96.7亿元，同比下降16.2%；实现毛利润为65.36亿元，同比下降22.7%；实现归母净利润22.72亿元，同比下降约39.7%。可见，作为曾经其董事长冷友斌直言：“折成公斤价，我（飞鹤奶粉）全世界最贵”的高端奶粉代表，也陷入了营收、毛利、净利齐齐下滑的盈利困境。

面对着国内新出生人口的下滑以及疫情带来的市场波动，暂时性的业绩承压无可厚非。但是，可怕的是在奶粉“第一梯队”只有飞鹤业绩下滑，伊利、君乐宝与飞鹤同为奶粉营收百亿俱乐部成员，在今年上半年依旧实现了高增长。

伊利2022年上半年公司奶粉及奶制品实现营收120.71亿元（含澳优二季度并表收入及奶酪业务），同比增长58.28%。其中，婴幼儿配方奶粉增速位居行业第一，成人奶粉稳居细分市场第一。君乐宝奶粉第二季度销售增长率达40%，重客连锁渠道取得重大突破，优萃有机奶粉更是实现上半年增率超75%。

那么，在同样大环境下竞争对手的高歌猛进，也不得不让飞鹤反思自身未来还有多少可成长空间。

一、业绩、股价双承压，飞鹤“壮士断腕”大变革？

对于自身上半年业绩下滑，飞鹤在中期报告给出的原因有两点：一是中国内地出生率下降；二是为给消费者提供更好的产品体验，本集团于2022年实施了“新鲜”策略，进一步降低星飞帆等产品的渠道库存、保持货架产品较高新鲜度，并且对分销渠道之整体库存水平实行更为严格的控制。

其实，以出生率来说这是国内大环境问题，带来的是整个行业的承压，而并非飞鹤一家企业的承压。这只能说明，当下国内婴配粉市场从“增量”走向了“存量”，引发市场竞争进一步加剧，并非飞鹤今年上半年业绩下滑的主要原因。

这样看来，对于飞鹤业绩最大的拖累就是“去库存”的行为。那么，飞鹤为什么会顶着营收、毛利润、净利润大幅度下滑的境况，对于“去库存”如此杀伐果断呢？

这与国内奶粉行业“压货”的旧销售模式不无关系，部分奶粉企业了加速抢占市场份额，厂家通过不断提升经销商的任务量，将指标压力给了经销商，从而实现“压货式”增长。然而，随着国内婴配粉市场逐渐收缩，经销商压货难以售出，间接使得厂家存货越来越高，反而成为企业方未来道路上的一大隐患。

说白了就是前期为了保持增速，在经销商端铺货太多，面对着“下行”的市场环境渠道端货品囤积过多，卖不出去了。此次，飞鹤能够通过“短期阵痛”去库存、走向“新鲜策略”也是自身能够长期发展的必要阶段。

加持上，近年来奶粉行业窜货问题频发，飞鹤就深陷其中。窜货使得品牌终端销售生态进而紊乱，一方面经销商在维持原有价格体系下难以售卖；另一方面窜货产品溯源码基本被涂改，来源未明，一旦牵扯到假货产生的食品安全问题对于消费者和品牌来说都是一种极大的伤害。

飞鹤继君乐宝、伊利等奶粉企业后，今年上半年也对自身产品进行改革、推出“内码”产品。在推出“内码”产品前，飞鹤进行“去库存”策略，大概率也是为了想要一举两得，一方面改变了原有“压货”增长模式，另一方面老货出清、新内码产品入场，维持了终端价值体系的平衡。

但是，从当前来看，飞鹤自身“去库存”的结果仍旧不如人意。根据财报数据来看，2022 年上半年，飞鹤奶粉库存金额超 15 亿元，占总资产 319.46 亿元的比重约为 4.7%，同时，飞鹤奶粉的存货周转天数为 93.66 天，处于近年来最高点，压货问题依旧较为明显。

此外，飞鹤除却业绩承压外，当下在资本市场上也不太好过。

2021年1月21日，飞鹤股价达到25.70港元/股的至高点，市值一度超越2200亿港元。然而，从这之后飞鹤在二级市场上开始跌跌不休。哪怕飞鹤今年上半年至此已经累计回购1415.5万股，充分展现自身对公司长期价值于前景的信心也仍旧未能挽救下行的股价。以2022年9月8日收盘价5.81港元/股、市值516.7亿港元来看，飞鹤市值已经蒸发超过1600亿港元。

在二级市场不乐观以外，部分金融机构当前也并不看好飞鹤未来的走向。6 月 20 日 -24 日，香港上海汇丰银行累计减持中国飞鹤 2397.22 万股，花旗银行累计减持 1284.26 万股，港股通（深）也减持了 513.80 万股。

可见，对于飞鹤来说哪怕“阵痛期”会不短、付出的代价不小，为了能够继续站稳国内奶粉行业的“首席”，这场变革也要进行下去。

二、“优势”未明，飞鹤成长性已见“天花板”？

如果把目光投到2022年以前，我们会发现飞鹤已经连续八年保持稳健增长。

综合历年财报数据，从2014年至2021年，飞鹤营收从35.99亿元增长至227.76亿元，年均复合增速高达30.2%；扣非归母净利润从3.35亿元增长至53.5亿元，年均复合增速高达48.6%；毛利率从47.76%一路提升70.28%，对比着伊利、蒙牛两大乳业巨头30%多的毛利率，飞鹤简直可以被誉为“奶粉茅”。

在“去库存”与“内码”变革后，飞鹤就能继续以往的高增长了吗？现实或许并没有那么绝对。

首先，我们要明白飞鹤曾经为什么能够连续八年保持稳定增长，真的是飞鹤产品本身无可替代吗？其实，飞鹤在“三聚氰胺事件”后采准风口，以“高端”和“更适合中国宝宝”两大概念方向为立足点，让消费者买单的并非完全是“产品价值”还有“情绪价值”。

对于当时的消费者来说，尤其是三、四线城市寻求代购困难的家长们，贵就代表着“安全”。加持上，飞鹤以“更适合中国宝宝”的概念在央视、各大地方台、电视剧、综艺、电梯进行广告营销，加上每年数量节节攀升的线下各类研讨会活动，使得飞鹤与消费者的“安全感”画上了等号。

不过，如今飞鹤的这一优势正在逐渐衰退。

首先，在史上最严格“奶粉新国标”和“奶粉配方二注”的加持下，国内对于奶粉配方、产品质量的把控水准上已经超越了国外。并且，近年来国外奶粉频频翻车，以奶粉巨头雅培为例不仅深陷“细菌门”还涉及“香兰素违规”、“夸大宣传”等等。

国产与国外品牌形象“换位式”的反差，也让国内消费者对国产奶粉的安全感回暖，使得越来越多国产品牌成为用户的可选择项。据公开数据显示，当下国内奶粉市场份额国产品牌占据了近75%，已经走出了“三聚氰胺事件”的阴霾。

其次，飞鹤的路子正在被竞品们所“复刻”。飞鹤打出“更适合中国宝宝体质”，伊利金领冠推广出“超级配方更懂中国宝宝”。在广告投入上，伊利、飞鹤和君乐宝皆是黄金时段与热门电视剧综艺的座上宾。

在渠道上，如今的伊利与君乐宝也并不完全输飞鹤。像是君乐宝用“内码”在终端侧赚足一波好感后，还专门设立了君保利俱乐部，针对母婴连锁制定一系统一策服务营运方式，打造年销量过亿、过千万级别的母婴连锁系统。

消费者也在升级换代，从70后、80后到90后，新一代消费者由于移动互联网时代的普及，信息获取也越来越透明化。那么，对于一罐奶粉的成本价值占比、品牌价值占比会有着自身的认知，“高价＝高端”的认知推理公式也正逐渐被打破。

那么，当消费者有了一定的“心理预期”，飞鹤超出同类产品的“溢价”很可能成为消费者眼中的“智商税产品”，曾经的优势将成为自身竞争的劣势，进一步拉低了飞鹤在婴配粉领域上可成长的空间。

三、寻求“新增长点”，成人奶粉会拥有“好未来”吗？

尼尔森数据统计，2022年前4个月，婴配粉行业整体销售额同比下降4.4%，销售量同比下降6.2%，行业市场整体需求处于下降态势。

所以，对于飞鹤来说婴配粉市场在萎缩是真的，竞争对手正在试图“超越”自己也是真的。而且，对于同在第一梯队上伊利、君乐宝来说，婴配粉更像是主业外的“副增长线”，伊利的液体奶与君乐宝的酸奶、低温奶业务仍旧是行业内的翘楚。

这就使得飞鹤寻求“第二增长曲线”极为迫切与重要。在今年上半年的业绩预警公告中，飞鹤有把希望寄托于成人奶粉的意愿，称中国60岁以上人口超过2.64亿，成人奶粉市场空间巨大。

成人奶粉受众群体巨大是毋庸置疑的，据国家统计局数据，截至2021年底，16-59岁的劳动年龄人口8.82亿人，占全国人口的比重为62.5%；60岁及以上人口2.67亿人，占全国人口的18.9%，其中65岁及以上人口20056万人，占全国人口的14.2%。据艾媒咨询数据，预计2050年，中国银发群体人口数将达到4.87亿。

不过，就目前来看，以成人奶粉作为“第二增长曲线”对于企业来说“故事性”大于“实操性”。

从市场需求来说，成人奶粉与婴儿配方奶粉不同，婴配粉对于每个新生儿家庭来说基本处于“必需品”的地位，但成人奶粉可替代性较强并不具有“必要性”。那么，如何能够创造出消费场景、吸引到成年人购买就成为了首要问题。

如果难以寻求到购买成人奶粉的必要性，再庞大的群体都只是“虚无的”。

从销售终端来说，根据尼尔森数据显示，母婴店快速取代商超成为婴幼儿奶粉的主流渠道，从2011年到2020年，母婴店渠道占比从33%提升至69%，同一时间，商超渠道占比从44%下降至10%。

不过，母婴店与成人奶粉的客群并不吻合。这就使得飞鹤们需要布局新的经销商与销售点来推广成人奶粉、获取相匹配的客群，这又将是从头来过的过程与投入。以一个并不恰当的举例，在线下市场中母婴店买成人奶粉或者还没有药店、营养品店的效率高。

从盈利端来说，成人奶粉与婴配粉走向了两个极端。当前，婴配粉仍旧主打200元以上的市场，而成人奶粉的市场几乎都在200元以下甚至100元以下，这就代表着对于企业来说利润率是极低的。

如若想以婴配粉规模造一个成人奶粉市场，那么飞鹤想要获取同等利润需要用几倍婴配粉的出货量来换取，从高毛利率走向薄利多销的道路，对于企业来说盈利将愈发困难。

并且，虽然当下成人奶粉市场增长空间仍未明朗，伊利、君乐宝、飞鹤、圣元、澳优、蒙牛、和式、美庐等奶粉企业已经纷纷入局，竞争已经陷入焦灼化。但是，从市场反应来看有种“雷声大雨点小”的既视感。

据公开数据显示，今年上半年成人奶粉销售额同比增长5.2%，其中平均单价增长贡献为7.4%，但销售量同比下滑2.1%；销售量增长贡献分析表明，户均购买量同比增长下滑3.8%。可见，市场反响并不热烈。

那么，对于飞鹤来说以成人奶粉作为自身新增长点，在无法唤醒受众群体需求之前，并不能算是一个“好未来”。