在火锅界，海底捞这三个字应该是响当当的，但这支响当当的港股近日也遭遇了”冷水”。

7月16日，国金证券分析师唐川发布研究报告，称其目前股价隐含市场对公司未来三年50%-60%的净利润复合增速预期很难达到，认为其有30%的下跌空间，因此下调海底捞评级从”增持”为”减持”。

或是受此的影响，消息一出，其16日开盘后股价震荡下跌，截至今日收盘目前，跌1.89%，报31.2港元。

值得一提的是，这次看空海底捞的分析师与今年1月份对小米下调评级至”中性”的是同一人。从小米随后的股价来看，确实是不理想。

这次，海底捞是否会跟小米的表现一样？国金证券为何会看空这样一支盈利表现强劲的股票呢？面对如今各行各业的服务都在不断的优化，作为行业老大哥的海底捞今后的发展将会面对怎样的隐患，怎样实现突破？

被国金证券下调评级为”减持”原因何在？

不得不说海底捞在火锅界还是有两把刷子的，但苍蝇不叮无缝的蛋，会被国金证券”盯上”也是有原因的。

1、门店加速扩张的背后 暗藏业务扩张放缓迹象

海底捞1994年在四川创办，起初只是一间规模极小的火锅餐馆，随着1999年在西安第一家分店的落地，逐渐站稳脚跟。此后不断拓展其门店网络，并在2012年于新加坡成功开设了第一家海外分店。2014年其全球分店突破100家，并在接下来的四年内迅速增至466家门店，于2018年9月登陆港交所，目前已经发展成为了行业内的领先品牌。据相关数据显示，公司在2018年服务了超过1.6亿人次顾客。

在2015-2018年期间，公司的营收成绩也表现不俗。从57.57亿上升至169.69亿，归母净利润从2.73亿上升至16.46亿，复合增速分别达到了43.38%和82.01%。

值得关注的是，自2018年以来，海底捞明显进入了加速扩张期。截至2018年，公司共有466家门店，其中200家是2018年新开餐厅。

在这些餐厅中，24.4%位于一线城市、47.2%位于二线城市以及20.4%位于三线及以下城市。此外，还有36家位于大陆以外的区域，包括新加坡、台湾、日韩、美国等。

进入2019年，扩张在进一步加剧。根据国金研究创新中心监控的数据，2019上半年海底捞国内门店数净增加94家至530家左右，相比去年同期开店速度明显加快，去年上半年新增71家门店。

这其中我们需要注意的是，以门店面积区分，新增门店中900平米以下小店的占比近七成，而且更多的是布局在下沉市场，尤其在三线及以下城市的新店中，小店数量占比超过80%。

在国金看来，随着2018年及2019年上半年新增门店中小店占比的不断提升，海底捞的单店营收贡献也将继续呈下降趋势。

这些三线以下的市场消费能力会不及一二线城市，加之，低线城市就餐习惯存在较大的不确定性，未来这些新店带来的营收规模预测也就需下调。

再者，一线城市的门店数量降低，门店的分流效应也会随之显现。从国金监测的2019年上半年翻台数据来看，由于门店密度较大，一线城市的老店、次新店以及新店的翻台率相较其他城市都处于较低水平。

一线城市的翻台率呈现”天花板”迹象。根据海底捞以往的报表看，2015年、2016年及2017年翻台率每天分别为4.0次、4.5次、5.0次，2018年维持和2017年数据一样，每天5.0次。很明显，公司每天翻台率次数有进入”天花板”的迹象，加上2019年门店的再扩张，公司门店的翻台率或许会进一步承压。

尽管低线城市仍具有红利，但未来海底捞在下沉市场还会不会后才能像持续增长的态势依旧是需要市场的验证。

面对这些状况，国金预测未来几年海底捞的扩张速度或将会放缓，其预测2019-2021年海底捞新开店分别为250家、123家以及69家，远期天花板为1000多家。届时市场给公司的高估值逻辑也会发生变化。

海底捞逼近90倍高估值本身就是一件很危险的事情。因为任何一家公司未来的利润增速总会面临很大的不确定性，高估值意味着投资者风险成倍放大了。

2、股价暴涨 利润增速难以支撑90倍的市盈率

进入2019年以来，海底捞股价上涨猛烈。若以1月2日开盘价17.16港元/股为起点计算，截至7月22日收盘价为31.2港元，海底捞股价上半年涨幅高达81.8％。

而股价猛涨的背后市盈率一路走高。截止目前，海底捞的市盈率为90.27倍远高于同行业的其它公司，比如呷哺呷哺、味千以及全聚德等。

国金证券认为，当股价被太多投资者看好引起过度泡沫，那么未来下跌的风险也就越大。

虽然门店扩张带来的增长较为确定，且其餐饮品牌影响力值得一定的估值溢价，但就目前股价隐含市场对公司未来三年50％至60％的净利润复合增速预期很难达到。基于此，国金证券给出的目标价为23.23港元/股，这意味着海底捞股价仍有超30％的下跌空间。

从其利润增速来看，对90倍的高估值似乎也透露出疲软的迹象。根据其2018年的财报显示，2018年海底捞全球门店数增长了约70%，收入增长了59.5%，归母净利润增长了60%，毛利率由2017年的59.5%，下滑至2018年的59.1%；净利率由2017年的11.2%，下滑至2018年的9.7%。

从上面这组数据看，公司收入增长和利润增长不及门店数增长，这似乎也可以反映出新开门店的面积太小导致收入提不上。而毛利率也呈现下滑趋势，侧面反映出去年公司产品提价能力弱。

再来看毛利率和净利率数据，毛利率变动不大，净利率下滑了1.5个百分点。餐饮公司最大痛点不外乎员工成本和房租成本的持续上涨所带来的压力。据财报显示，2018年海底捞区间费用占总营收约45%，2017年海底捞区间费用占总营收约43%。在成本板块占据着公司营收的很大一部分，如果公司不能提高产品价格、持续提高收入，公司净利润增速会面临很大挑战。

加之，今年以来海底捞加速布局下沉市场，三线以下城市的消费水平本就不及一二线城市，这对提高产品价格也是一件值得思考的事情。针对目前火锅行业一片红海，行业内竞争对手不断入局的情况，想要持续稳住大哥位置仍需花不少心思。

稳住行业地位 依旧不能掉以轻心

海底捞作为知名火锅品牌，在行业内的影响力确实是不容小觑，但面对火锅市场的发展前景以及不断兴起的火锅品牌，其多方面的挑战也会加剧。

1、火锅行业一片红海 其他品牌发展势头强劲

随着火锅行业的蓬勃发展，种类日趋多样化，火锅市场前景一片光明，已成为餐饮第一大品类。

据数据统计显示，我国火锅餐饮市场总收入由2014年3167亿元增长至2018年约4814亿元，涨幅超52%。火锅餐饮因受益于其受欢迎程度及其可扩张性与高度标准化的独特业务模式，预计2019年火锅餐饮市场收入将超5300亿元。到2020年，预期收入增加至5843亿元。

发展前景广阔，这也意味着这一行业会有更多的竞争者加入。目前火锅业态在几乎所有城市都是一片红海，且近两年越来越多的川式连锁火锅品牌不断兴起，加速扩张门店。

其中在二三线城市重点布局的不在少数，这也积极意味着海底捞进驻这些城市也要面临与这些品牌的竞争。

与此同时，重庆、四川等地已经成为火锅品牌的孵化器，其他地区火锅品牌很难进驻这些城市，而这些城市中却有不少具备成为”网红火锅”潜质的品牌，它们既然能限制海底捞在当地的发展，就有望成为海底捞未来的有力竞争对手。

另外，在行业内呷哺呷哺也紧随其后。据艾媒咨询数据显示，在2015-2018年十大品牌统计中，榜首易主频繁。但海底捞、呷哺呷哺两家火锅店始终在榜，并在2018年分别位居第一、第二。

据呷哺呷哺此前发布的2018年度的业绩报告显示，已经实现扭亏为盈。并宣言到2020年要开1000家店，实现百亿营收和十亿净利润，门店增速上也远超过去，目前覆盖国内18个省份的80多个城市，直营餐厅超过800家。在策略上2018年其旗下高端火锅品牌凑凑推出了茶米茶，并搭配各种点心，推出以后，茶饮成为其营收的重要部分。

同时，艾媒商情舆情数据监测系统数据显示，2019年7月上旬，海底捞在网络口碑方面表现较差，口碑值仅有46.14，呷哺呷哺为59.17，差距较大。

加之，火锅品牌琳琅满目，比如黄记煌、小龙坎，重庆德庄等等，目前虽不足以撼动海底捞的地位，但是瓜分市场份额的作用还是不容小觑。

海底捞在快速扩张的道路上远不止这些来自外界的挑战，行业内以及自身存在的隐患仍需重视。

2、劳动力及原材料成本上升 食品安全风险控制难

这里呈现的问题其实属于餐饮行业内的共性问题，人口红利不在也餐饮行业需要面临的大环境。

中国人口总数增速自上世纪90年代开始放缓。在新增人口减少、老龄人口累积的情形下，中国适龄劳动人口占比从2011年开始逐年下滑，劳动力占比经过2010年高点后开始下滑。

针对人口红利这一困局，短时期内恐怕是难以扭转的。长期的低生育率、持续提升的城镇化率，导致潜在可供迁移的劳动力数量不足，另一方面考虑到不断提升的人均寿命以及庞大的中老年人口规模，在未来几十年内青壮年劳动力的短缺仍将是一种常态。

如此一来，对劳动力成本的增加也会是必然趋势。

就海底捞本身而言，随着门店数量的不断上升，员工成本的增加亦是毋庸置疑。其在2018年的员工成本达到了50.2亿元，占了营收的近三成，这一数据在2017和2016年分别为31.2亿元及20.4亿元。成本费用不断增加，占营收的比重也呈现上升趋势。在公司持续扩张的进程中，由日益上涨的薪资水平与物价水平带来的成本压力将持续上升，如何通过高质高效的运营管理能力降低成本，也是公司需要克服的难题。

更值得注意的是，在海底捞的成本开支中，占据最大比重的是原材料以及易耗品成本，约占营收的四成。这项成本在2016年到2018年分别为31.8亿元、43.1亿元和69.4亿元，呈逐年递增的趋势。此外，海底捞每年在物业租金、水电、折旧摊销、所得税等方面产生营收3%至5%不等的支出。

不仅如此，餐饮行业最重要的便是食品安全。火锅虽然是标准化程度相对较高的中餐品类，但由于涉及到的食材、配料种类繁多，门店分布广泛，而且其底料与配料常会根据不同地域进行改良，不少新鲜食材为就地获取，在食材选取及蘸料调配方面无法做到完全统一标准，安全风险增加。

而海底捞作为中国知名火锅品牌，消费者对其食品安全管控的要求相对较高，加之随着海底捞门店在海内外的加速扩张，其呈现出来的食品安全管理难度也在提升，食品安全风险也将成为其公司发展的较大隐患。

比如2017-2018年间，海底捞在国内外分别发生了三起食品安全事故。2017年8月，由《法制晚报》报道，海底捞在北京的两家餐厅中有老鼠，并且洗碗机黏着油性的食物残渣，且一名员工正在用汤勺修理下水道堵塞。2018年2月，海底捞位于新加坡的一家餐厅因为员工徒手处理事物，以及销售不洁食物被新加坡国家环境局停业两周。此前在2017年，新加坡的另一家海底捞餐厅因在可能受到污染的工作地点准备食物，而被罚款。

面对呈现出来的诸多问题，海底捞该如何自我突破？

抢占下沉及海外市场 继续向产业链上下游延伸和裂变

据艾媒咨询数据显示，2018年中国餐饮收入市场规模首次超过4万亿元，其中火锅市场占比不足15%，预计2020年火锅市场规模有望突破7000亿元，上升空间够大。

海底捞虽被国金证券看空，但仍然认可其近1200亿港元的市值，意味着其目前国内餐饮龙头地位无可争议，即使面临着不少的挑战但依然有其表现的空间。

未来海底捞应当坚持做好自身品牌营销的同时坚持渠道下沉和外海扩张并进打开新的增长点。

海底捞在火锅行业甚至是中餐领域已经形成较为广泛的品牌知名度，主要是利用消费者口碑相传及话题传播，并不是通过海量的广告产生的效果，这样产生的品牌效应往往更加经得住时间的考验。

截至2019年7月中旬，海底捞、小龙坎以及呷哺呷哺在抖音平台相关话题累计播放次数分别为31.2亿次、7246.1万次、1071.8万次，播放次数的悬殊差距体现了海底捞在品牌营销方面的突出优势。那么，海底捞应当继续加强”通过主流社交平台发起话题、引发讨论，增加与消费者之间的互动”，如此来扩大品牌影响力。

同时，应当围绕火锅业务不断向产业链上下游延伸和裂变，对连锁品牌来讲，供应链管理能够保障产品品质、降低安全风险、提升运营效率、减少成本消耗，是餐饮企业的核心竞争力之一。

此外，从以下数据我们可以看出，其应当继续在下沉市场和海外市场寻找新的增长点。

2018年海底捞加速扩张，餐厅全年营业额达165.3亿元，增速为58.78%。分区域看，中国内陆一、二线城市营收增速分别为36.38%、49.01%，中国内陆三线及以下城市增速为122.52%，中国内陆以外地区营收增速为88.03%。从餐厅数量来看，2018年中国内陆一二线城市分别为106家、207家，增长数量趋缓，三线及以下城市和内陆以外区域市场分别为117家、36家，均表现出低基数高增长的显著特征。

海底捞通过拓宽三线以下城市以及海外市场，有效地的缓解了其在国内一二线城市扩张带来的市场饱和、营收增速放缓的状态。面对下沉市场以及海外市场红利，显然是其发展的一个正确走向。

本文来源：港股研究社（公众号：ganggushe）http://ganggu.meigushe.com/—旨在帮助中国投资者理解世界，专注报道港股企业，对港股感兴趣的朋友赶紧关注我们